El riesgo tenía un precio

Entendiendo la prima de riesgo

James Coburn como John H. Mallory en ¡Agáchate, maldito! (1971), de Sergio Leone. Una película con mucho riesgo.

Estrenamos blog al final de una semana que hemos vivido peligrosamente, angustiados por una prima de riesgo que no paraba de subir.

Siguiendo con preocupación los informativos, todos nos hemos dado cuenta ya de que no es bueno que "la prima" suba, y de que si alcanza un cierto límite tendremos que ser “rescatados”.

En los libros y películas de nuestra juventud, los náufragos daban saltos de alegría al ser rescatados, y desde este punto de vista podría ser una buena noticia, pero claro, en primer lugar significaría que hemos naufragado, o como mínimo, que hemos quedado a la deriva y necesitamos ayuda para poder seguir navegando, lo cual ya no parece motivo de alegría.

Nos damos cuenta de que la prima de riesgo es el principal indicador que nos dirá si esta desagradable situación del rescate se va a producir o no, pero ¿realmente entendemos bien lo que significa, y especialmente cómo se determina que suba o que baje? Parece que no del todo, si tenemos en cuenta que estos días se ha convertido en uno de los temas más buscados en Google. Modestamente lo intentaremos explicar aquí.

El precio del riesgo

Lo primero que debemos tener en cuenta es que cuando prestamos dinero a alguien, asumimos un cierto riesgo (puede ser que el dinero no nos lo devuelvan nunca, o no nos los lo devuelvan en su totalidad, o no nos lo devuelvan en el plazo acordado). A no ser que el destinatario del préstamo sea alguien de nuestra familia, o un muy buen amigo, esperaremos siempre que ese riesgo se vea compensado con intereses. Cuanto mayor sea el riesgo, mayor será el interés que pediremos a cambio. O lo que es lo mismo, mayor será la rentabilidad que esperamos.

RENTABILIDAD = RIESGO

En todas las operaciones financieras, alguien presta dinero a alguien a cambio de que se lo devuelva en el futuro con intereses, y esos intereses (o rentabilidad) serán siempre equivalentes al riesgo de la operación. También se puede decir que son el precio del riesgo.

Si tienen ustedes un asesor financiero que no les repite esto con frecuencia, deberían considerar seriamente la posibilidad de despedirlo. Si, como yo, están ustedes más bien en la clase media y no tienen asesor financiero, háganme el favor de tenerlo en cuenta cada vez que hablen con el director de sucursal de su banco, no vaya a ser que se le ocurra ofrecerles un producto muy seguro y muy rentable a la vez.

La Economía y las finanzas no son ciencias exactas sino ciencias sociales (algo que tiene siempre entre descolocado y fascinado al ingeniero autor de este blog), y el riesgo no se puede medir ni calcular con precisión.

Sin embargo, para que se pueda prestar dinero, lo tenemos que determinar (el riesgo o la rentabilidad) de alguna forma, y lo mejor que se nos ha ocurrido es hacerlo con una fórmula tan compleja como la siguiente (realmente la fórmula se puede complicar un poco pero la estructura es siempre la misma):

RENTABILIDAD = RENTABILIDAD LIBRE DE RIESGO + PRIMA DE RIESGO

Un momento. Si la rentabilidad es riesgo, ¿cómo puede haber una "rentabilidad libre de riesgo"?



Realmente no la hay (si fuera realmente libre de riesgo tendría que ser cero) y es una de las cosas más interesantes que estamos aprendiendo estos días. Sin embargo se considera que prestar dinero al Estado es muy seguro, o lo más seguro que podemos hacer con nuestro dinero aparte de guardarlo en el frigorífico, y por lo tanto la rentabilidad de la deuda pública se toma como referencia para calcular cualquier otra.

Es decir, a la hora de prestarle dinero a alguien, buscaremos siempre la rentabilidad que podríamos tener invirtiendo en deuda pública, más una prima que compense el mayor riesgo, por ejemplo, de prestarle a nuestro vecino en lugar de al Estado.

  

Evidentemente, en España, la referencia es la rentabilidad de la deuda que emite el Tesoro. En el ámbito de la zona Euro, se considera que la deuda más segura es la de Alemania, y por tanto será la referencia a la hora de calcular la rentabilidad o el riesgo que tiene la deuda de cualquier otro país.

Es decir, cuando España tiene que pedir dinero prestado, los intereses que tendrá que pagar serán los que pague Alemania más nuestra prima de riesgo.

 

La importancia del tiempo

Las deudas tienen un plazo, lo que también es importante para determinar el riesgo o la rentabilidad. Independientemente de que nos pida dinero prestado nuestro vecino, el Estado español, o el Estado alemán, si el préstamo es para devolver en diez años tendrá más riesgo que si es para devolver en tres meses. La incertidumbre es mayor, y en diez años podría suceder que nuestro vecino se diera a la bebida y abandonara su trabajo, aunque seguramente dentro de tres meses esté más o menos igual que ahora.

Por eso al comparar riesgos y rentabilidades lo tenemos que hacer con plazos equivalentes.

La prima de riesgo de la que ahora hablamos constantemente se refiere a la deuda a diez años. Es decir, es la diferencia entre la rentabilidad de un bono de deuda alemán a diez años, y un bono de deuda español, también a diez años.

Bienvenidos al mercado

Cuando necesitamos que nos presten dinero tenemos que ponernos en contacto con alguien que tenga ahorros. Si se trata de nuestro vecino, podemos aprovechar un encuentro más o menos fortuito en el ascensor, pero en el caso del Estado lo que se hace es acudir al mercado.

Un mercado es un lugar donde se compran y se venden cosas, y de paso se fijan precios, en función de la oferta y la demanda. Los hay de muchos tipos, pero para entender la prima de riesgo nos interesan dos, que llamaremos el mercado primario, y el mercado secundario.

En el mercado primario de deuda tenemos por un lado el Estado, y por otro las personas interesadas en comprar deuda pública. No funciona de forma continua, sino que el Estado acude con su oferta de deuda en fechas determinadas, en función de sus necesidades. Aunque puede haber modificaciones, normalmente estas fechas están planificadas y publicadas para todo un año.

En este mercado la deuda se subasta, es decir, el Estado tiene una cantidad de bonos de deuda que quiere vender, y los inversores "pujan" por ellos, pidiendo que tengan una rentabilidad determinada.

Este mercado es el que produce titulares como los siguientes: "El Tesoro pedirá el jueves en la subasta 2.000 millones" (El País, 4 Junio 2012), o "El Tesoro coloca 2.500 millones de deuda pero paga un interés más alto" (El Mundo, 17 Mayo 2012).

Ya hemos visto que la prima de riesgo es la diferencia entre la rentabilidad del bono alemán y la del español, ambos a diez años. Sin embargo esta rentabilidad se fija cuando hay subasta. ¿Qué ocurre el resto del tiempo?

Cocinando la prima de riesgo

Además del mercado primario, en el que los Estados emiten deuda, hay un mercado secundario, en el que constantemente se puede comprar y vender deuda ya emitida.

Este mercado tiene mucha actividad, y algunas ventajas.

Por ejemplo, si uno tiene un bono de deuda que vence dentro de cuatro meses pero necesita el dinero para comprar un coche nuevo, puede acudir al mercado y venderlo en cualquier momento. La persona que lo compre seguirá cobrando los intereses en nuestro lugar, hasta la fecha de vencimiento, y entonces recuperará también el importe del bono. Es decir, para el Estado, que es quien ha pedido dinero prestado a través del bono, no cambia nada. Seguirá pagando los mismos intereses y tendrá que devolver el importe en la misma fecha prevista.

La persona que compra nuestro bono también se beneficia, porque quería hacer una inversión en deuda pública a cuatro meses, y los plazos mínimos de la deuda que emite directamente el Estado son tres y seis meses.

Como en cualquier mercado, es posible que haya más personas interesadas en vender bonos, o que haya más personas interesadas en comprarlos. En el primer caso los precios bajarán, y en el segundo caso subirán.

Supongamos que tenemos bonos de deuda española a diez años, con un valor de 1.000 euros, y con una rentabilidad del 5,00%. Cada año nos darán 50 euros de intereses.

También podemos tener bonos de deuda alemana a diez años, igualmente con un valor de 1.000 euros, pero con una rentabilidad del 2,00% (ya sabemos que se consideran menos arriesgados y por lo tanto su rentabilidad es menor). Cada año nos darán 20 euros de intereses.

En este caso la prima de riesgo de España con respecto a Alemania es de 300 puntos básicos, teniendo en cuenta que 5,00% - 2,00% = 3,00% y que un punto básico es un 0,01%.

Supongamos también que en el mercado hay muchas personas interesadas en vender los bonos de deuda española (porque quieren cambiar de coche o porque ven cómo se deteriora la economía española y perciben un riesgo mayor), y pocas personas interesadas en comprarlos.

La única forma de venderlos será bajando el precio, por ejemplo a 900 euros (aunque cuando llegue la fecha de vencimiento el Estado pagará 1.000 euros a quien haya comprado el bono).

Igualmente el Estado seguirá pagando 50 euros al año de intereses, pero para quien haya comprado el bono por 900 euros, estos intereses ya no representan el 5,00% sino el 5,56%. Es decir, la rentabilidad "efectiva" del bono ha aumentado, y esto es lógico ya que hemos visto que se ha vendido a 900 euros porque ha aumentado la percepción de riesgo.

Si volvemos a calcular la prima de riesgo tenemos que 5,56% - 2,00% = 3,56%

La prima ha subido de 300 a 356 puntos básicos.

Al mismo tiempo que la gente está intentando vender sus bonos españoles, hay muchas personas (otras o las mismas) muy interesadas en comprar bonos alemanes, porque son los que se siguen considerando seguros, y porque quien ahorra para su jubilación, o tal vez gestiona los ahorros para la jubilación de muchas personas, necesita que al menos una parte de esos ahorros estén invertidos en algo seguro, aunque su rentabilidad sea muy baja.

Esto hace que el precio de los bonos alemanes suba, por ejemplo a 1.100 euros (aunque cuando llegue la fecha de vencimiento el Estado alemán solamente pagará 1.000 euros).

Al igual que ocurría en el caso de los bonos españoles, los intereses seguirán siendo de 20 euros al año, pero para quien haya comprado el bono por 1.100 euros, estos intereses ya no representan el 2,00% sino el 1,82%. Es decir, la rentabilidad "efectiva" del bono alemán ha bajado, no tanto porque haya bajado el riesgo de impago sino porque se ha convertido en un "valor refugio", y ya vemos que la percepción del riesgo es relativa.

Si calculamos una vez más la prima de riesgo tenemos que 5,56% - 1,82% = 3,74%

Es decir, la prima se ha disparado desde los 300 puntos iniciales a los 374.

Conclusiones

Pues bien, esto es lo que ha estado pasando durante las últimas semanas, y de forma especialmente grave durante la última. Nadie quiere comprar deuda española y los que ya tienen intentan venderla, bajando su precio y por lo tanto aumentando su rentabilidad.

Las rentabilidades que resultan de las actividades de compra-venta en el mercado secundario son las más importantes, porque cada vez que el Estado organiza una subasta de deuda pública en el mercado primario, las pujas de la subasta están en gran medida determinadas por los precios a los que se está comprando y vendiendo esa misma deuda en el mercado secundario.

Es decir, si en el momento de la subasta, el mercado secundario otorga a los bonos (del tipo que se van a subastar) una rentabilidad del 5,56%, como hemos visto en nuestro ejemplo, difícilmente la subasta se va a poder cerrar con una rentabilidad inferior.

Evidentemente, que suba la rentabilidad no es bueno para el Estado, ya que el pago de intereses cada vez mayores aumenta la carga de la deuda. Pero, ¿es bueno para las personas que compran deuda?

Desde luego, si conseguimos enderezar el rumbo de la Economía, las personas que han estado comprando deuda con las rentabilidades de las últimas semanas pueden llegar a ganar mucho dinero, pero, no lo olvidemos, el riesgo que asumen también empieza a ser muy alto.